上升过于悲观，实际情况和我们的预期基本一致，紧缩预期的缓解对于投资品向好也提供了一个基本面的支撑。这次我主要三个问题：一投资行业复苏的逻辑中长期逻辑是什么；二短期逻辑是什么；三持续性应关注什么。

  首先讲投资行业复苏的中长期逻辑。我们应该是最早推荐投资行业的卖方，15年底16初就开始推荐（见《掘金供给革命》），当时的逻辑主要是供给侧改革。之后投资行业又增加了两个逻辑。其一是以房地产加基建为代表的需求的逻辑。其二是美国和全球基建的逻辑。这三大逻辑集中体现在PPI加速上涨，工业企业和上市公司业绩的好转。形成国际和国内联动、期货和现货联动、商品和股票联动的格局。

  短期投资行业关注度这么高的逻辑，我觉得主要是两个方面：一是预期修复。地方两会召开，尽管增长目标有所下调，但总体上下调幅度不大。不少地方尤其是新疆推出可观的投资和基建投资计划，地方建设热情高涨，证伪了前期流传的国家把增长放在次要位置甚至不要增长的观点。市场预期3月3日和5日全国两会召开投资者预期国家仍然会保持增长。二是高频指标强劲。从高频指标例如工程机械、重卡、三四线房地产销售等情况看，投资行业总体上呈现淡季不淡，旺季继续旺的特征。

  从历史上看投资行业的趋势行情大多都来自于经济的趋势性上行，哪怕基于我们偏乐观的预测，我们认为经济的大周期上行也要等到2018年之后，因此我们仍然倾向于投资行业的复苏更多是恢复性和阶段性。基于一季度经济还不错以及两会政策预期，我们对1季度保持乐观，之后如何还需要进一步观察：一是投资能否稳定甚至超预期。目前投资预期是8%，房地产投资预期是3%，基建投资预期是20%。二是供给侧是否有超预期政策出台，例如更大力度的去产能，去杠杆，煤炭钢铁行业的供给侧改革是否扩大到建材化工机械造船等更多的行业。三是PPI涨幅是否能够超预期，是前高后低还是前高后不低。

  各位领导，晚上好，我来汇报一下我们策略组这边的最新观点。我们的最新观点叫春季保持积极心态，继续乐观。我们这里是投资品的电话会议，我作为一个策略分析师在这次讨论当中主要想解决的问题包括以下4个方面：（1） 市场的主要矛盾是什么；（2） 市场对于主要矛盾的一致预期是什么；（3） 股票市场近期资金供需层面的变化；（4） 周期板块的市场特征处于什么状态，在行业配置中的价值如何。至于经济基本面，特别是投资品相关的基本面验证情况，肯定是目前策略判断非常重要的输入变量，但这里主要由我们行业研究的老师来给大家分享相关的情况。

  针对这四方面问题，我们的逻辑起点是央行加息之后，市场的主要矛盾并未切换至宏观流动性的收紧，而依然是经济增长的预期。这个观点我们在上周的电话会议当中提到过，主要是类比了2004年10月单次加息的历史情况，我们发现，2004年加息之后，大类资产表现主要呈现出债券上涨，股票下跌的特征，这说明经济的悲观预期才是资本市场的核心驱动力。另外，2004年10月加息之后，市场并未马上下跌，市场后续回调的节奏与经济向下拐点的确认关系更加紧密，这也告诉我们，经济拐点的确认需要连续的数据确认，需要时间。应该说，近期市场的表现，特别是中游板块的走强是印证了我们这一判断的。

  接下来，我们认为市场对于经济增长的真实预期并不高，目前二季度经济必然证伪依然是一致预期。除了路演交流的反馈之外，我们观察到两个市场有效性不高的现象也能印证这样的判断：一是市场目前买建材的逻辑无外乎三四线地产向好，整个地产投资没那么差；基建投资放量超预期；出口数据向好，实际上都是需求侧的预期，但如果是需求复苏驱动的行情，上游的强周期理应表现出更高的弹性。但今天煤炭和有色涨幅居前，建材回调，年初以来煤炭和有色的涨跌幅才刚刚超过建材建筑，但依然不及钢铁。市场对于需求侧逻辑之下，周期行业弹性的反映刚刚回归正常，这是第一个有效性不高的现象。

  二是我们从“驱动力+信号验证”的框架观察强周期的表现，目前驱动股价上涨基本面信号相对“后置”，基本上要看到价格信号验证一段时间，业绩信号即将兑现的时刻，相关板块才开始有所表现。如果市场对于需求持续性的预期非常乐观，股价会跟随更“前置”的信号表现，包括开工率、库存、上下游关系等等，这是第二个市场有效性不高的体现。我们认为，这说明市场对于经济增长的真实预期仍处于绝对低位，二季度经济证伪是高度一致的预期，但目前最终的结果还有待观察，同时根据我们观察市场特征的体系表明，强周期方向的市场特征仍普遍处于高性价比状态，包括建材。所以现在有足够的时间和空间等待基本面信号的验证。

  那么，既然市场预期处于相对低位，且关键板块的市场特征处于高性价比状态。我们就应该更加重视积极变化：宏观流动性方面，通胀可能连续两个月低于市场预期，12月CPI已经低于预期，1月即使考虑了春节的季节性可能继续低于预期，按照预期发酵的一般规律，市场后续对于通胀的担忧将明显下修。经济基本面方面，三四线城市地产维持高景气正在证实，龙头资产公司增速更快，集中度提升明显，这与我们12月调研后的判断一致。同时我们投资品团队微观调研还是有不少积极的反馈，等下8位老师会给大家详细分享。

  另外，很重要的一点是，我们看到股市的资金供需正在改善。监管明确两年内解决IPO堰塞湖的问题，慢于市场前期一年内就要加速解决的预期，资金需求压力有所缓解；更值得关注的是，融资余额重回扩张周期，我们构建的融资情绪指数底部反弹，现在大概1/3的位置，这意味着股市流动性的改善可能仍在趋势中。上次出现这样的情况是2016年10月，险资举牌正式确认的时刻，所以融资余额已重回上升通道，提醒各位投资者特别重视。所以综合来看，尽管市场突破3300震荡区间上限的逻辑尚未确立，主要是需求复苏持续性的预期正在发酵但尚未确认，但当前位置保持积极心态时更合适的。

  行业选择上，和各位投资者沟通一下路演反馈：摒弃行业选择，把握每个行业的龙头标的是当前市场分歧最小的方向，这个板块业绩最确定，但也是“人最多的”方向，机构持仓相对集中，弹性不会很大，防御应该是比较好的选择。目前价值股体现出的高弹性，在存量博弈的市场中无法长时间存在，所以，在我们看来价值股的表现可以作为长期资金入市的先导指标，值得密切关注。目前我们维持乐观，认为总体来说是可以进攻的窗口，那么上游强周期，煤炭、有色是“人最少的”方向，当然目前乐观预期尚无法完全确认，但信号验证的情况值得密切关注，在经济复苏持续性预期发酵过程当中大概率能够体现出更好的进攻性。更为稳妥的进攻方式，依然是布局中美博弈这个2017年最大的格局，继续提示一带一路、混改和军工可能成为贯穿2017年的投资主线。

  1月份河北省发电量同比持平，这个数据其实不错，因为今年有春节，去年没有。另外，河北去年雾霾较重，石家庄推出利剑斩污专项行动，导致很多施工项目其实是从去年十月份以来就停工或半停工的，今年又是暖冬又是早春，所以很多项目被提前到了今年开春，正月十五过后很多国家级重点项目就开始动工了，所以我们可以肯定的是今年的施工会比往年来的更早。

  原环保部副部长李干杰任河北省常委副书记。2月8日，“京津冀”2+26“通道城市大气污染防治工作视频会议”召开，增加了8个城市。此次会议为2016年《京津冀大气污染防治强化措施（2016-2017年）》的落地，各个地区都制定了细化方案及完成时限，都是由各地党委政府来负责的，每季度排名，失职的领导移送纪检监察机关。同时也再度明确了2017年北京PM 2.5年均浓度从73降到60ug/m3，石家庄从99降到79.

  （1）京津冀地区禁煤区要扩大，在十月底前完成“禁煤区”建设，除利好燃气、地热等清洁能源外，由于冶炼、化工等行业能耗较高，清洁能源替换成本大，若选择迁出禁煤区则城区或近城区遗留土地具备修复价值。

  （2）严格实施特别排放限值，重点行业全面安装自动化监控设备并联网，尤其是钢铁行业的布位。

  （3）对重点行业排污许可证的发放提出明确时间节点，相比以往文件到2020年的实施目标有大幅提前。

  先河环保（网格化监测+配套源解析增厚利润，16年表现亮眼，17年爆发态势明显；VOCs治理项目启动）、雪迪龙（大气污染源监测龙头+智慧环保，受益于非电领域治理市场打开）；2。烟气治理，对应标的：清新环境（脱硫脱硝超净排放龙头，监管趋严带来非电领域市场打开，估值提升）

  3、我们继续推荐配电网子行业天沃科技（同时受益煤化工复苏、海外一带一路）、桂东电力、许继电气。

  动力煤方面，之前市场普遍预期春节后动力煤进入消费淡季，价格可能出现较大幅度调整。春节后，下游水泥、火力发电等企业反馈，开工都好于预期。从数据看，春节期间沿海六大电厂日耗同比增幅30%，最近几日也有同比10%左右增长。有东部煤炭企业向我们反馈，春节后动力煤价格不仅没有跌，还有20元/吨的上涨。同时目前港口库存出现较大下跌，秦皇岛钢库存仅480万吨，预期短期将下滑到400万吨以内。从信息面方面讲，采暖期结束后，部分非先进产能可能暂时恢复执行276工作日，将有助于动力煤价格在淡季保持强势。低库存配合需求好转，这个淡季动力煤价格不仅不会大跌，还有反弹可能。

  焦煤方面，春节前后是一年中最淡季节，市场之前预期价格会下跌。春节后，一些高硫煤、低品质煤销售有一定压力，部分企业有降价可能，主要原因在于钢厂有意压库存。但主焦煤、肥煤等主要煤种销售一直很好，目前库存较低。目前钢价上涨后，有些钢厂购买意愿有所上升，预期后期销售会好转。我们预计之后需求好转，旺季叠加补库存一定会带来焦煤价格的上涨。

  投资建议：价格下跌疑虑有所消除，四季度开始部分龙头公司业绩开始释放，一季度全行业业绩大幅好转，优良，低估值，建议积极配置。推荐潞安环能、冀中能源、西山煤电、陕西煤业。

  石油化工行业属于重资产行业，装置要保持开工的稳定性。从行业内的贸易商和经销商了解，目前订单需求淡季不淡。出于对于后市油价的观点偏多，下游用户对于主要的石化原材料担心供给得不到保证；虽然下游用户对于上游涨价有所抵触，但目前倾向于多签合约货物。由于当前石油化工盈利良好，相关的设计院和咨询业务目前较好，行业对于石油化工的后续投资热情相对较高。从一些合成橡胶的生产企业了解，普遍库存不高，下游用户也在用天然橡胶来替代合成橡胶。

  2016年石油化工产品价格上涨的有合约货比例低，现货比例高，总需求没有下降，现货需求量大导致价格上涨。未来产品除供需层面影响之外，合约货与现货比例仍将影响到产品价格走势。

  目前以聚乙烯、聚丙烯为代表的塑料行情良好，我们整体认为未来需求仍然稳定增长。从煤化工的项目进度来看，2017年的新增产能冲击仍然较大，根据当前煤炭以及甲醇的价格趋势来看，传统的石脑油路线、丙烷脱氢路线仍有较大的成本优势。但由于以聚乙烯、聚丙烯、乙二醇为代表的产品盈利向好，预计未来煤化工项目将会提速。

  （1）乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯等维持紧张，石脑油裂解乙烯价差屡创新高；其中乙烯、丙烯价格反弹；纯苯在下游苯乙烯、双酚A等需求面支撑良好；

  （2）未来乙烯新增产能主要来自美国，但我们认为美国虽然原料成本低，但Capex和Opex均高，项目延期是大概率事件；丙烯下游需求增速超过乙烯，且面向全球市场，完全可以消化国内新增产能。随着生活水平的提高，下游塑料制品的需求有望超预期，再叠加补库存空间。

  （3）我们认为中国制造业的竞争优势明显，正处于输出产品到掌握定价权的过程，龙头企业ROE及估值的提升是大概率事件；出口有望超预期，贸易顺差扩大以对冲油价上涨带来外汇储备的下降；

  （4）丁二烯受乙烯原料轻质化影响，未来有望长期紧缺；东北亚近期进入检修旺季，高价位将会支撑合成橡胶、天然橡胶价格上涨体系；

  （5）LNG需求有望提速。进口LNG提速，国内天然气管线优化，原油、LPG等替代能源价格上涨，均有利于未来LNG和天然气产业链需求提速。

  中国石化：市值低估，现金流良好，随着油价上涨未来盈利将长期改善，并有望带来估值修复空间。在当前50-70美金/桶的油价范围内，盈利长期向好。

  华锦股份：公司市盈率远低于行业平均水平，目前尿素反弹、柴油消费量有望转好；丁二烯、纯苯价格大幅上涨等，均有利于公司未来的盈利增长以及估值提升。

  上海石化：业绩确定性高；固定资产低估，现金流良好；在丁二烯价格大幅上涨的弹性下，业绩有望超预期。

  东华能源：公司宁波PDH项目进展顺利。目前丙烷价格上涨，有利于公司的液化气贸易，其前期的低成本库存有望受益。公司未来除PDH的稳定经营外，液化气贸易有大的格局，股价并未充分反映。公司的所树立的行业壁垒远高于同行，并开展多种对冲手段，稳定未来的经营利润。

  丁二烯、橡胶行业：丁二烯如全球1100万吨需求，假设年新增3%需求，则相应需要两套石脑油裂解乙烯新增产能才能满足。未来乙烯以煤化工和页岩气产能为主，不副产丁二烯，加上欧洲英力士等公司以乙烷代石脑油裂解，未来丁二烯长期紧缺。通过丁二烯影响合成胶价格，并传导到天然橡胶，加上天然橡胶自身供需改善，我们长期看好。

  恒通股份：冬季雾霾对于天然气的需求量加大；通过与中国石化合作，把握进口LNG资源，增速明确；公司的轻资产运输及扩张能力强。

  油价震荡，至2月10日收盘，Brent原油期货收于56.7美金/桶，较上周末下降0.19%；NYMEX期货价格收于53.86美金/桶，较上周末上涨0.06%；2017年2月3日美国原油商业库存5.086亿桶，较之前一周增加1380万桶；汽油库存2.562亿桶，周减少90万桶

  上周石脑油日本到岸周均价微涨1美金，为518美金/吨；丙烷2月9日FOB沙特较上周下跌39美金，为482美金/吨；乙烯周均价上涨59美金，为CFR东北亚1267美金/吨；丙烯周均价上涨27美金，为CFR中国959美金/吨（山东地区+70元，为7700-7750元/吨）；丁二烯周均价仍为CFR中国3070美金/吨。芳烃价格：纯苯外盘周均价上涨50美金，为FOB韩国1043美金/吨（国内华东+200元，为9050元/吨）；PX周均价上13美金，为 CFR 中国925美金/吨（国内收盘较上周同期上涨20元，约7550元/吨）；PTA期末较上周同期上涨30元，为5600元/吨。

  各位领导晚上好，在此汇报下化工组的最新观点。经历了去年下半年化工普涨的行情，当前很多化工品盈利处于近年来高位，市场普遍关心行业景气的持续性。上周我们重点调研了纯碱与涤纶行业，我们认为这两个行业目前处于“高开工、低库存”良性局面，短期旺季逐渐临近，盈利趋势有望进一步向上，中长期供需格局持续改善、景气有望长期维持，长短期逻辑兼具，重点推荐。

  1）否极泰来，多因素促使下半年纯碱景气反转。2016年下半年以来，纯碱价格直线拉升，迎来近年来最大牛市，其中华东重碱市场价已从6月份底部的1400元/吨上涨至2250元/吨，轻碱市场价也从1225元/吨上涨至2200元/吨，生产厂商盈利也大幅提升。下半年纯碱波澜壮阔的行情主要缘于多因素的共振：1）供给端受制于环保巡查，部分企业开工受压制；2）需求端玻璃复苏超预期，在产产能增加；3）成本端煤炭、原盐价格上涨。

  2）供给端产能释放接近极限。纯碱供需格局自2014年以来持续改善，高成本产能不断退出，2014~2015年共退出产能超过290万吨，2016年行业整体产能利用率攀升到88%的高位。下半年开工率更是逐月上升，12月达到94%的开工率。纯碱供给进一步释放的空间很小，2017年行业无新增供给，当前厂商盈利状况虽然处于高位，但纯碱新建周期接近两年，且国家审批趋严；同时，氨碱法工艺存在一定污染，国家环保趋严的背景下，产能可能进一步收缩。

  3）需求端2017年稳中有增。纯碱下游需求最主要是玻璃，平板玻璃与日化玻璃占纯碱需求接近55%。受益房地产销售火爆，下半年玻璃进入景气周期，量价齐升，冷修产能相继复产，玻璃在产产能不断增加，截止12月，玻璃新点火9条线%。当前玻璃价格仍处于高位，平板玻璃毛利接近300元/吨，在此盈利水平下2017年冷修复产、新点火仍将加速。同时，玻璃必须满负荷生产，并且由于复产成本巨大，不到盈利极度恶化情况不会关停，因此玻璃对纯碱需求具有很强的刚性。其他需求稳中有增，日化应用领域相对平稳，化工应用领域如氧化铝稳中有增，测算2017年纯碱需求增长超过3%。

  4）2017年纯碱景气有望超预期。根据以上分析，纯碱行业2017~2018年产能利用率有望维持在90%以上，行业景气有望长周期维持；同时环保核查、装置检修等事件可能会造成阶段性供需失衡，纯碱价格有望超市场预期。短期看纯碱库存处于低位，2~4月份需求旺季供需紧张局面可能会加剧。

  山东海化：公司是氨碱法行业龙头，实际产能达到280万吨，纯碱公司中吨市值弹性最大，当前市值仅70亿 ，目前盈利状态下年化估值仅5倍。

  远兴能源：国内天然碱龙头，公司拥有纯碱产能180万吨（权益产能147万吨），天然碱工艺成本显著低于合成碱，其他业务煤炭、尿素、甲醇盈利见底回升，公司业绩弹性较大。

  三友化工：国内纯碱与粘胶双料龙头，拥有纯碱340万吨、粘胶50万吨、烧碱50万吨、PVC40万吨、有机硅20万吨，公司已形成粘胶、热电、两碱综合一体化产业链，综合成本优势显著。

  四季度涤纶长丝景气高企。受G20停工影响，涤纶长丝下游需求旺季延后，造成四季度供不应求局面，长丝销售量价齐升。以POY 150D为例，四季度从6900元/吨上涨至8700元/吨，涨幅接近26%。节后下游织造企业陆续复产，长丝价格目前已经上涨至9000元/吨，目前行业库存处于低位，后市价格继续看涨。

  2017年行业景气有望持续。涤纶长丝行业自11年以来持续低迷，行业新增产能投放放缓，落后产能不断淘汰；需求端纺织服装增长平稳，人民币贬值提振出口。目前行业有效开工率已经超过85%，17年行业新增产能不到100万吨，需求增长接近200万吨，供需格局将进一步改善。同时，涤纶长丝扩产周期接近两年，行业新一轮扩产尚未开启，但公司新增30万吨长丝产能2017年二季度就能投产，有望充分享受涤纶长丝景气周期。

  涤纶长丝盈利显著受益油价中枢上移。OPEC动产执行顺利，看好2017年油价趋势上行，2016年石油均价45美金/桶左右，申万石化预计2017年油价中枢在50~70美金之间。油价上行利好聚酯产业链整体盈利的复苏，从PX—PTA—聚酯产业链分析，PX目前进口依存度超过50%，盈利稳定在高位，PTA短期由于龙头厂商做空销售策略导致行业亏损运行，因此油价上行产业链利润将向长丝端转移。

  定增10亿扩充主业，中期看好PTA盈利复苏。公司是涤纶长丝行业龙头，销量常年居行业第一，目前拥有380万吨长丝产能，市场占有率达到13%。公司近期发布定增预案募资10亿扩充产能，达产后将拥有420万吨产能，市场份额进一步扩大。同时，公司当前拥有150万吨PTA产能，年底新增220万吨PTA产能有望投产。2018年PX迎来扩产周期，届时聚酯产业链下游议价能力上升，而PTA扩产周期已在2014年结束，行业新增供给仅为停产产能复产，中期看行业亏损运行状态不可持续，看好PTA景气复苏。

  全产业链布局不断推进。公司220万吨新增PTA产能预计今年三季度末投产，届时PTA产能达到390万吨，长丝用PTA得到完全配套。同时集团公司参股20%浙石化舟山项目，预计1期建设2000万吨/年炼油配套520万/吨芳烃于2018年底投产，公司逐渐打通PX-PTA-长丝全产业链，综合竞争能力不断增强。

  投资建议：预计16-18年EPS为0.89、1.30、1.65元，看好涤纶长丝景气持续，公司17年受益油价中枢上移和新增产能投放，18年有望受益PTA盈利回暖，看好新产能投放后公司市值中枢达到250亿。

  一个调研豫港龙泉，一个调研了明泰铝业，都是河南省内电解铝和铝加工的龙头企业！从调研情况看，在上游中偏冶炼加工（和下游更加紧密的子行业）能感受到订单量的增加，特别是龙头企业，吸取了很多之前行业中小企业的订单。但整体上看，企业的盈利水平是不如2016年三季度的，如果原材料不下降（比如氧化铝或焦煤等），那么后续盈利还将进一步受损。

  以豫港龙泉为例，公司是河南省内最大的电解铝生产企业，产能85万吨，成本河南省内最低，2016年三季度吨铝净利也就在500元/吨左右，现阶段还更少一些，省内行业中其他的包括上市公司中的中孚实业，ST神火等成本比豫港龙泉还要高。

  所以我们判断，目前行业里中下游企业现金流改善，好一点的资产负债表改善比较明显，而且有一定的持续性，补库纵深也向中下游传导，但利润表没有扩张阻碍了企业进一步扩产的意愿，并且导致产业链环节中部分弱势的子领域出现一定的减产，从而最后难以对上游原材料形成价格支撑，这不是一个典型的经济扩张周期应该有的状态。

  另外，明泰铝业指出作为河南省内电解铝加工的龙头企业，自身订单是不错，但公司同行业的一些小厂表现都不理想，有的甚至元宵节过后都未必能够获得有效订单，这也从一个侧面反应出了全行业有热有冷，区别对待的一个情况。

  针对大家比较关心的京津冀环保核查，电解铝错峰生产的政策，豫港龙泉表示还没有收到正式的官方文件，同时电解铝行业技术上无法实施错峰生产，也认为行业内不存在落后产能需要淘汰，目前行业供需平衡，价格在13000-14000之间波动是很理想的状态，不希望行政干预来强行破坏。（注：在供给方面，伴随铝价的走高，低成本产能投放的意愿还是比较强，豫港龙泉自身打算多增加50万吨供给2017年，其他宏桥和新疆部分产能也将继续投放，尽管国家规划上并不允许）

  上周五LME铜价涨的比较多，主要受到智利铜矿罢工的一个影响。这个因素和11月份特朗普上台改变大家中长期需求预期一样，也是一个在人心思涨状态下被拿出来当做基本面的因素。之前每年智利也会有间歇性的铜矿罢工，甚至封矿检修，但从来没有改变过铜价的趋势运行轨迹，所以我们认为看铜价的影响因素，表面上看是供给，实际上是中游在补库需求带动下出现量价齐升令市场反过来预期上游资源品将受益需求扩张出现大幅涨价，是一个人心思涨，预期共振的结果。

  我们判断，这样预期驱动的商品价格上涨，波动率会很大，价格随时有可能反转，目前进入一个阶段性的高点，后续大周期需求预期的3、4月份的证伪将是一个核心因素，因此建议这轮情绪的高点适当减持一些股票，未来商品未必会跌很多，但股票可能出现大幅回落。回落之后，建议继续关注龙头江西铜业，2017年就是一个反复与预期做博弈的过程。

  钢厂元宵过后才陆续正常上班，我们明天（14日）开始在河北地区调研钢铁产业链。

  首先更新一下行业最新的基本面情况，螺纹现货吨毛利350，期货盘面利润550，现货毛利回升很快，从11月底-200元已经累计回升了550元。期货毛利自去年12月以来绝大部分时间都在400-500以上；从期货和现货的毛利变化情况可以表明，市场对于钢厂利润的提高是认可的，尤其是在长材，也就是建筑钢材这一块。从股票的角度来说，钢铁股的股价趋势在这两个月的时间跟吨毛利的变化是一致的，历史上钢铁股也通常是跟随吨毛利的变化而波动，与绝对价格的相关性并不高。从上市公司发布的业绩预告看，四季度长材为主的公司盈利环比三季度是有所下降的，因此一季度我们应该可以看到这些公司的一季报盈利环比会有比较高的增长。

  钢材社会库存增加230万吨，增幅较大，库存绝对量在近几年中仍然仅高于2016年初水平。市场始终会担心库存大幅增加是否会对价格和利润造成负面影响，我们认为这并不是核心矛盾。在库存周期中，价格和库存是同向波动的，但是现在还有很多人以去库存的角度来解读当前的信息和数据。核心的问题还是2月底3月份以后的需求释放，这周需求才开始慢慢地恢复，节后贸易商心态还比较乐观，尤其是期货价格涨了之后有些主动补库存的行为。原材料库存节后第二周较节前第一周有明显下降，焦煤、焦炭、进口铁矿石库存天数从17.5、11.5、35天下降至14、10、30天，全国高炉开工率74.86%，节后第一周74.72%，仅提高0.14%，节前一周73.90%，处于历史较低水平。原材料库存和高炉开工数据基本能匹配，后续应继续关注原材料库存情况，双焦价格或受钢厂补库存而企稳。

  最后谈一下最近比较热的新疆板块。新疆2017年将实现全社会固定资产投资1.5万亿元人民币以上，比去年增长50%以上。参考2016年9,983.86亿元固定资产投资完成额对应1087.64的钢材产量，预计本轮1.5万亿元新投资可以拉动新疆约1700万吨钢铁需求。2016年新疆粗钢产能2470万吨，“十三五”期间计划化解钢铁产能700万吨，保障符合产业政策的1850万吨产能，同时严禁新增产能。那么如果这个需求体量能维持的话，新疆钢铁产能利用率将提高到85%以上，可以说产能就不过剩了，那么钢铁企业的盈利能力将会有大幅提高。现在钢材价格与14年平均水平差不多，需求拉动后产量比14年还要高，因此，我们认为乐观情况下，西北地区钢厂收入是要超过14年的，并且产能利用率更高，因此盈利水平也要提高，简单测算一下，西北地区钢铁上市公司的PE都在10倍以下。当然以上的测算都是建立在完成今年计划投资额的前提假设下。

  继续强烈建议超配钢铁板块，建议关注将受益新疆1.5万亿固定资产投资的酒钢宏兴、西宁特钢、*ST八钢。重点推荐长材占比较高的河钢股份、三钢闽光、凌钢股份，同时推荐行业整合先行者宝钢股份、武钢股份，下一个行业整合龙头鞍钢股份，以及有行业整合和重组可能的马钢股份、新兴铸管，建议关注业绩预期弹性大的柳钢股份，有重组预期的*ST八钢、*ST韶钢。同时推荐钢铁产业链上游，全球铁合金龙头鄂尔多斯。

  积极把握补库存春季躁动行情，17年景气向上和业绩高增确定，积极跟踪5月淡季后纸价边际变化和产业链库存水平。

  上周我们密集调研山东造纸产业链，整体结论：短期补库存的供需关系支撑造纸景气度维持向上，后续进一步跟踪补库存进程和环保力度。

  需求方面：节后经销商和下游印刷厂因预期3月进入旺季，补库存积极，经销商库存20-30天，印刷厂库存10天，从此前的随需随购转为补库存应对开年后的需求增长和涨价；

  供给方面：多年的行业苦日子使各大企业在行业产能释放平缓期和环保督导等预期下，形成合力进行产能管理和发货控制；

  成本端：煤炭和废纸维持稳定，而国内纸张的涨价局面和采购原材料局面加之智利大火预期驱动浆价有所上涨，木浆预计17年前高后低；

  我们判断17年纸价相对于16年四季度箱板瓦楞纸和白卡纸等纸种快速上涨的态势，将呈现向涨幅低的纸种扩散和温和提价趋势，由兼具需求增长和供给收缩逻辑的箱板瓦楞纸，逐渐带动集中度较高的白卡铜版纸，进而文化纸，乃至特种纸。溶解浆因棉价及粘胶联动，吨利也有提升。

  建议积极把握补库存带来的春季躁动行情，积极跟踪5月进入淡季后纸价边际变化和纸厂+经销商+印刷厂的库存水平，以及涨价传导至消费终端带来CPI上升可能引起流动性收缩。

  兼具内生增长和涨价弹性的晨鸣纸业（16和17年净利预计21.5亿和25亿+，目前市值195亿元）、山鹰纸业（短期看好涨价和成本快速传导，中长期看好公司强劲的内生增长能力和行业集中度提升。公司350wt箱板瓦楞产能和10亿m2包装产能，16-18年预计净利CAGR为78%，业绩高增长可期），太阳纸业（17年80万吨包装纸产能贡献业绩增量，铜版纸和溶解浆盈利提升值得期待；18年20万吨特种纸/老挝溶解浆/80万吨箱板纸持续落地，预计17-18年净利分别为15亿元和18亿元）；

  小市值、涨价后业绩弹性大的华泰股份（17年造纸和溶解浆开始盈利，60万吨铜版纸、50万吨瓦楞纸、10万吨溶解浆盈利提升，折旧17和18年每年减少约1亿元）、景兴纸业（120万吨箱板纸产能，2016年底行业景气度明显回升；推出限制性股票激励计划，体现管理层信心；股权投资莎普爱思提供安全垫，可在未来几年择机贡献业绩）、博汇纸业。

  逢低布局主业盈利恢复和转型预期兼具、具有一定成长股属性的齐峰新材（大股东定增底价9.12元/股）.

  十、机械 曲伟/林祯：再次重申17年选择周期+白马成长，本周中集、海工调研

  我们从去年底年度策略和周报连续提升17年选择周期和白马成长，我们再次重申上半年偏周期，下半年偏白马观点。当前时点选择顺序（按复苏程度和时间）工程机械（挖机）、橡胶机械、集装箱、轨交、油服。重点推荐标的三一重工、软控股份、中集集团、中国中车、杰瑞股份、大族激光、豪迈科技。我们近期将重点从国际制造业比较角度选择具备核心竞争力的机械设备公司，以上几家公司都已成为或已具备潜力成为世界范围内的行业领军者。

  工程机械依然首推三一：1月挖机数据延续，上半年数据无忧。2017年1月挖机销量4548台，同比增长54%，符合预期。我们认为上半年这一水平增速将维持。三一销量1017台，同比增速72%，市场占有率提升至22%。柳工313台，同比增长84%，徐工491台，同比增长140%。

  直接受益于17年机车车辆投资触底反弹，中车的铁路设备板块业绩预计大幅好转。2016年，受铁总换帅、2016/2017年大铁新通车里程偏低影响，中车动车、机车订单量偏低。2016年底开始，动车、机车招标全面恢复，受益于货运需求反弹、城际铁路接棒、高铁动车加密三条主线年将成为大铁车辆采购大年。2017年，机车首次招标金额近120亿元，且电务系统招标套数超过机车招标数，预计年内机车招标仍有空间。17年年初货车首次招标即接近过去十年高峰。动车组受益于招标恢复、标动推广以及高铁提速，17年动车组有望成为招标大年。总体来看，受益于大铁的机车车辆投资触底反弹，2017年中车的铁路设备板块收入将触底反弹。

  “一带一路”言行合一，中车中车领军高铁出海。“一带一路”国内部分建设风生水起，新疆铁路网加密利好，东北、南方铁路对外通道全面打通，陆上丝绸之路高铁建设初见成效，动车、机车需求持续旺盛。国际上，“高铁外交”带动“高铁出海”，中铁国际顺势成立，我国正与俄罗斯、美国、巴西、泰国等28个国家洽谈高铁项目，已与30多个国家和地区建立合作，随着中标动车组的获准生产，我国高铁在世界上的领先地位得以进一步巩固，中国高铁标准化、低成本、高效率的优势更加明显，海外市场将成中车轨交设备新的需求增长点。

  城轨建设热度持续，财政投资、PPP模式聚力并驱，城轨车辆高需求可期。预期城轨建设将维持高热度，城轨车辆需求将维持高位。PPP模式不断升温，有效解决地方财政财力不足的问题，对城轨投建促进作用显著，从经济上保证了城轨建设需求得到充分释放，预计中国中车的城轨板块将持续受益。

  OPEC减产执行率达到86%。减产执行力强，油价上涨可期。进入2月，市场对减产执行情况持相对乐观的预期。此次IEA的数据表明OPEC减产协议执行不错，且比此前市场预期情况还要略好一些。我们和石化组交流预计油价有望继续上行。油服板块将在油价65左右基本面彻底反转，我们依然建议首选杰瑞股份：周期启动弹性最大，在上一波景气表现优异。2017年重点期待北美市场、EPC工程、油服减亏。

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